Petr Zajíc je Senior Portfolio manažer a zástupce CIO v Amundi Czech Republic od roku 2018. Má zkušenosti na různých postech v předních českých makléřských společnostech. Od roku 2009 do roku 2018 působil ve Vídni, kde se soustředil na Emerging Europe Equities a spravoval různá retailová a institucionální regionální portfolia v hodnotě téměř 280 milionů eur.
„Nezaměstnanost je stále až nezdravě nízká, odboráři požadují vyšší a vyšší platy a zaměstnavatelé je musí zvyšovat, protože nové zaměstnance neseženou, to vše je stále živnou půdou pro vysoké ceny. A možná jeden zajímavý postřeh analytiků z ING. Ti vypočítali, že zkracující se pracovní doba v západní Evropě, která někde poklesla z běžných 42,5 hodiny týdně až na 35 nebo dokonce 30 hodin týdně, vytvořila poptávku po 3,8 milionech zaměstnanců, což trh práce rozhoupalo ještě více,“ říká Petr Zajíc.
Můžete nám to více přiblížit? Jak odlišný je rakouský trh?
Obecně jsem spravoval portfolia se zaměřením na střední a východní Evropu, tedy investující kromě Česka, Maďarska, Polska či Rumunska, také v Turecku, Řecku a tehdy ještě v Rusku. Klienty byli jak drobní investoři v regionu, tak zejména penzijní fondy, a to jak z Rakouska, tak také z Německa a Rumunska.
Rakouský trh finančních produktů je českému velmi podobný. Je také velmi konzervativní, převažují v něm instrumenty peněžního trhu či dluhopisové, odlišná je významně vyšší váha penzijních fondů. V Rakousku si prostě důležitost rozumného, dlouhodobého investování uvědomili dříve.
Mění se podle vás globálně ekonomický model světové ekonomiky?
V úplných základech asi ne, ale myslím, že Covid a s ním spojené omezení světového obchodu a dopravy, přimělo řadu společností přehodnotit jejich produkční kapacity, respektive jejich regionální umístění. Prudce zvýšená cena dopravy a její nepředvídatelnosti, ještě umocněná tlakem na snižování emisí, vede k tomu, že řada firem přesouvá své výrobní kapacity blíže k zákazníkům. Je to flexibilnější, spolehlivější, ekologicky udržitelnější a rozdíl v ceně práce již také není tak zásadní. Zjednodušeně jsme v globalizaci zařadili nižší rychlostní stupeň.
Je nějaká komodita, které se inflace nikdy nedotkne?
Pokud se ptáte na to, zda existuje něco, jehož cena nikdy neporoste nebo zda existuje nějaká komodita, jejíž cena bude přesně kopírovat inflaci, tak odpověď na obě otázky je ne.
Je vysoká inflace výhodnější spíše pro stát než pro soukromou sféru? Proč?
Spíš než pro stát nebo soukromou sféru je to rozlišení podle toho, jestli jste dlužník nebo věřitel. Pro dlužníka je vysoká inflace, pokud měl zafixovaný úrok, výhodnější, naopak pro věřitele je to v tomto případě nevýhoda. Naopak při variabilních úrocích dostává věřitel více a pro dlužníka je cena peněz vyšší. Ale obecně je inflace spíše příznivější pro dlužníky, jednoduše splácejí reálně menší sumu.
Jak hodnotíte pomalé snižování inflace?
Myslím, že pro většinu ekonomů to není překvapení. V posledních letech inflaci nehnaly nahoru jen rostoucí ceny energií, ty tomu vlastně jen nakonec přidaly „turbo“, ale spíše dlouhodobě levné peníze, podpůrné programy vlád během covidu, kdy díky odložené spotřebě výrazně narostly úspory, nízká nezaměstnanost, rostoucí platy a řada dalších faktorů. I v dobách nejvyšších inflačních čísel tvořily ceny energií třetinu, maximálně polovinu, ale výrazný podíl měly například ceny služeb. Ty ale na rozdíl od energií následně neklesají. Prostě benzín vám pumpa zlevní, ale že by šel dolů s cenou kadeřník nebo hospodský, to se moc nevidí.
Ta situace se navíc příliš nemění. Nezaměstnanost je stále až nezdravě nízká, odboráři požadují vyšší a vyšší platy a zaměstnavatelé je musí zvyšovat, protože nové zaměstnance neseženou, to vše je stále živnou půdou pro vysoké ceny. A možná jeden zajímavý postřeh analytiků z ING. Ti vypočítali, že zkracující se pracovní doba v západní Evropě, která někde poklesla z běžných 42,5 hodiny týdně až na 35 nebo dokonce 30 hodin týdně, vytvořila poptávku po 3,8 milionech zaměstnanců, což trh práce rozhoupalo ještě více.
V nedávném rozhovoru jste se zmínil o riziku, spojeném s rychle klesající inflací. Dle vás „pokud by inflace klesala příliš rychle, firmy by mohly mít problém naplnit své cíle na straně příjmů, což by dle vás ve výsledku ovlivnilo i samotný růst zisků firem v příštích čtvrtletích.“ Jenže firmám nerostou pouze příjmy, ale rostou jim především i náklady. V čem je tedy „zakopaný pes“?
Rostoucí náklady byly tou první obavou, ale v minulých čtvrtletích byly firmy schopny tyto rostoucí náklady přenést na zákazníky. Všude se mluvilo o inflaci, rostoucích nákladech, a tak spotřebitel vyšší ceny akceptoval. Tím firmám rostly rekordně tržby a většinou i marže, neboť zvýšení cen zcela pokrylo rostoucí náklady nebo je minimálně předbíhalo. Dlouhodobě vysoké ceny ovšem snižují jak koupěschopnost, tak také inflační očekávání, tedy to, co je spotřebitel ochoten zaplatit navíc. Takže při dnešním velice ambiciózním ocenění akciových trhů, zejména ve Spojených státech, které pracuje s poměrně výrazným očekávaným růstem zisku na akcii, mohou být nedostatečně rostoucí tržby problémem, protože marže se už firmám budou navyšovat stále komplikovaněji.
Jak ovlivňuje náladu investorů vývoj našeho státního rozpočtu a konsolidační balíček současné vlády?
Rozpočet, respektive jeho schodky, a tím rostoucí zadlužení samozřejmě ovlivňují sentiment dluhopisových investorů. Hlavním rizikem je snížení ratingu, které by samozřejmě vedlo investory k obavám z poklesu cen dluhopisů, resp. by požadovali vyšší úrok, což je to samé. Na druhou stranu je potřeba zmínit, že podobným problémům čelí vlády téměř po celém světě, takže podle mého názoru hraje roli nejen absolutní výše ratingu, ale i jeho relativní výše ve srovnání s dalšími zeměmi v Evropě, v regionu nebo celkově na rozvíjejících se trzích. A tam si Česko stále vede velice dobře.
Kam se dnes vyplatí investovat?
Primárně je potřeba říci, že se prostě vyplatí investovat. To kam je reakcí na aktuální situaci na trzích, ale prostě začít si odkládat peníze, tedy investovat co nejdříve je ten základ. Pak záleží na tom, jaký je váš investiční horizont. Jestli odkládáte peníze na penzi, do které půjdete za 30 let, nebo na vzdělání dětí za 15 let, nebo na novou střechu, kterou budete potřebovat za 6 let. Pokud se jedná o penzi v horizontu delším než 15 let, pak jsou podle mého názoru investice do akcií jasnou volbou i bez ohledu na to, jestli jsou aktuálně akcie drahé nebo levné.
Ale abych odpověděl na Vaši otázku. Jak jsem zmiňoval dříve, akciové trhy v sobě dnes oceňují hodně optimistické scénáře vývoje inflace, úrokových sazeb či růstu zisků firem, takže jsme na ně aktuálně spíše opatrní. Ale i zde je to velice selektivní, naše obavy se týkají zejména těch největších firem, které díky svojí velikosti tvoří až téměř třetinu klíčových trhů. Naopak některé jiné firmy i dnes nabízí solidní ocenění, zajímavý dividendový výnos, silné cash flow atd.
Navíc je obvyklé porovnávat třídy aktiv mezi sebou. A tady v posledních měsících dostávají akcie zajímavou „konkurenci“ v dluhopisových produktech, které díky vysokým úrokovým sazbám nabízí výnosy, které tady nebyly za posledních 15 let.
Vidíte stále příležitost v dluhopisových fondech? Jak si stojí vládní dluhopisy?
Jak jsem zmínil, dluhopisy jsou dnes velice zajímavou investiční příležitostí, a to nejen tím, že nabízejí výnos, který jsme zde 15 let neviděli, ale i díky tomu, že tak jak bude klesat inflace, budou ji následovat úrokové sazby, což se propíše do růstu cen dluhopisů. Kromě zajímavého výnosu, tak dluhopisy nabídnou i kapitálové zhodnocení.
Ano, můžeme diskutovat, jestli centrální banky začnou snižovat sazby již letos, nebo až příští rok, jak rychlý pokles sazeb bude, jak se bude měnit tvar výnosové křivky atd., ale to jsou spíš otázky načasování, respektive výběru dluhopisů, než celkového trendu. Ten je podle mého názoru zcela jasný.
Pohonné hmoty a elektřina jsou komodity, které ovlivňují ceny. Dočkáme se někdy jejich zlevňování?
Ale my jsme se přece již zlevňování dočkali. Benzín ani nafta už nestojí 50 korun za litr, jsou o deset korun levnější. Cena elektřiny je také na polovině, podívejte se na ceník ČEZu, silová elektřina byla téměř devět tisíc za megawatthodinu, dnes je pod čtyřmi tisíci. Že tento posun spotřebitel nevidí, je jen díky tomu, že neviděl v plné síle ani ten původní nárůst díky cenovému stropu.
Ale pokud by Vaše otázka měla směřovat k tomu, jestli se vrátíme na ceny z roku 2021, tak tam mám bohužel špatnou odpověď – s velmi vysokou pravděpodobností se na tyto úrovně již nikdy nedostaneme. Jednak byly v roce 2021 rekordně nízké díky covidem snížené poptávce a za druhé se zcela změnila geopolitická situace ve světě, která je s cenami energetických komodit úzce spjatá.
Potraviny prý budou podle potravinářů zlevňovat. Až na vepřové, jehož cena se prý určuje na burze v Německu. Je to pravda? Proč tomu tak je?
Tady bych byl velice opatrný. Bohužel chování klíčových hráčů na potravinářském trhu, zejména producentů a prodejců je v Česku, diplomaticky řečeno, velmi jednosměrné. Dám jeden příklad. V loňském roce, když vyskočily ceny pšenice a energií po vypuknutí války na Ukrajině, jsme již během několika týdnů viděli prudké zdražení pekárenských výrobků, přestože se v té době zpracovávala sklizeň z roku 2021, která tím nebyla nijak ovlivněna a většina odběratelů měla zafixované ceny energií. Pekárna v mém sousedství například zdražila housku z 3,90 na 7,90. Dnes stojí již několik měsíců pšenice méně než před válkou, ceny energií i pohonných hmot také výrazně poklesly, ovšem houska je stále za 7,90. Takže se obávám, že díky našemu malému trhu a omezené konkurenci jsme odsouzeni k vyšším cenám po delší dobu.
Je dobré kupovat akcie ve slevě?
Určitě. Rozhodně lepší než po zdražení. Samozřejmě je vždy důležité vnímat, čím je ta „sleva“ způsobena. Jestli krátkodobým výkyvem ekonomiky jako celku, jednorázovými položkami v nákladech firem, přechodným uzavřením ekonomiky jako v covidu nebo jestli se jedná o strukturální, celkový problém. Ruské akcie jsou dnes s velkou slevou, přesto bych jejich nákup úplně nedoporučoval. Přístup profesora Zelí z povídek Šimka a Grossmanna, tedy „nechci slevu zadarmo“, není v investicích úplně ideální.
Čekají nás nějaké černé labutě?
Nějaké nepochybně. Ale kdy a jaké, na to už z principu pojmu „černá labuť“ neumím odpovědět. Kdybych věděl, už by to nebyla ta „černá labuť“ – tedy neočekávaná událost. Určitá rizika se vždy skrývají na geopolitické úrovni. Například rozšíření konfliktu na Ukrajině nebo použití jaderných zbraní by pochopitelně mělo neblahý dopad na celosvětovou ekonomiku (a nejen ekonomiku). Podobně třeba čínská anexe Tchaj-wanu nebo izraelská akce vůči iránským jaderným zařízením mohou změnit celosvětové společenské klima. Ale největší dopad mají věci, které nikoho ani nenapadnou, vzpomeňte na Covid.
Je nějaká jistota v dnešním nejistém světě?
Stoprocentně jistá je asi jen smrt. A i o tom by se dalo při dnešní úrovni zdravotnictví diskutovat. Jisté jsou spíše některé principy, třeba to že bychom měli myslet na horší časy, dělat si rezervy, brát v úvahu rizika a nežít ze dne na den.
Děkuji za rozhovor.
Foto: Poskytnuto Petrem Zajícem
Autor: Renáta Lucková
<
